Heikin-Ashi: Candlestick yang Lebih Baik Sebagian besar keuntungan (dan kerugian) dihasilkan saat pasar sedang tren - jadi memprediksi tren dengan benar bisa sangat membantu. Banyak pedagang menggunakan grafik candlestick untuk membantu mereka menemukan tren seperti itu di tengah volatilitas pasar yang tidak menentu. Teknik Heikin-Ashi - bar rata-rata di Jepang - adalah satu dari banyak teknik yang digunakan bersamaan dengan grafik candlestick untuk memperbaiki isolasi tren dan untuk memprediksi harga di masa depan. Menghitung Batang Modifikasi Diagram candlestick normal terdiri dari rangkaian bar terbuka-rendah-tertutup (OHLC) yang dipisahkan oleh deret waktu. Teknik Heikin-Ashi menggunakan formula yang dimodifikasi: xClose (OpenHighLowClose) 4 o Harga rata-rata dari bar saat ini xOpen xOpen (Bar Sebelumnya) Tutup (Bar Sebelumnya) 2 o Titik tengah dari bar sebelumnya xHigh Max (Tinggi, xOpen, xClose) o Nilai tertinggi pada himpunan xLow Min (Low, xOpen, xClose) o Nilai terendah dalam himpunan Membangun Bagan Bagan Heikin-Ashi dibangun seperti grafik candlestick biasa (kecuali dengan nilai baru di atas). Seri waktu ditentukan oleh pengguna - tergantung pada jenis grafik yang diinginkan (setiap hari, per jam, dll.). Hari ke bawah diwakili oleh bar terisi, sedangkan hari-hari terakhir diwakili oleh bar kosong. Akhirnya, semua pola candlestick sama berlaku. Berikut adalah grafik candlestick normal: Berikut adalah tabel Heikin-Ashi: Menempatkannya untuk Digunakan Diagram ini dapat diterapkan ke banyak pasar, namun paling sering digunakan di pasar ekuitas dan komoditas. Pedagang sering memprogram instruksi baru ini ke dalam program perdagangan yang ada, seperti MetaTrader, atau menggunakan banyak alat online (tercantum di bagian referensi di bawah ini). Akhirnya, bisa diaplikasikan melalui Microsoft Excel atau program spreadsheet sejenis lainnya. Ada lima sinyal utama yang mengidentifikasi tren dan peluang membeli: Lilin berongga tanpa bayangan rendah menunjukkan tren naik yang kuat. Biarkan keuntungan Anda naik Lilin berongga menandakan sebuah tren naik: Anda mungkin ingin menambahkan posisi Anda yang panjang. Dan keluar dari posisi pendek. Satu lilin dengan tubuh kecil yang dikelilingi oleh bayangan atas dan bawah menunjukkan adanya perubahan tren: pedagang pecinta risiko bisa membeli atau menjualnya di sini, sementara yang lain akan menunggu konfirmasi sebelum mengalami masa pendek atau panjang. Lilin yang diisi menunjukkan tren turun. Anda mungkin ingin menambahkan ke posisi pendek Anda. Dan keluar dari posisi panjang. Lilin yang diolah tanpa bayang-bayang yang lebih tinggi mengidentifikasi tren turun yang kuat: tetap tegak sampai terjadi perubahan tren. Sinyal ini menunjukkan bahwa menemukan tren atau peluang menjadi jauh lebih mudah dengan sistem ini. Tren tidak terganggu oleh sinyal palsu sesering itu, dan dengan demikian lebih mudah terlihat. Selanjutnya, peluang untuk membeli pada saat konsolidasi juga terlihat. Kesimpulan Teknik Heikin-Ashi sangat berguna untuk membuat grafik candlestick lebih mudah dibaca - tren dapat ditemukan dengan lebih mudah, dan kesempatan membeli dapat terlihat sekilas. Bagan tersebut dibangun dengan cara yang sama seperti grafik candlestick normal, kecuali formula bar yang dimodifikasi. Bila digunakan dengan benar, teknik ini dapat membantu Anda melihat tren dan perubahan tren yang dapat Anda manfaatkan Nilai total pasar dolar dari semua saham perusahaan yang beredar. Kapitalisasi pasar dihitung dengan cara mengalikan. Frexit pendek untuk quotFrench exitquot adalah spinoff Prancis dari istilah Brexit, yang muncul saat Inggris memilih. Perintah ditempatkan dengan broker yang menggabungkan fitur stop order dengan pesanan limit. Perintah stop-limit akan. Ronde pembiayaan dimana investor membeli saham dari perusahaan dengan valuasi lebih rendah daripada valuasi yang ditempatkan pada. Teori ekonomi tentang pengeluaran total dalam perekonomian dan pengaruhnya terhadap output dan inflasi. Ekonomi Keynesian dikembangkan. Kepemilikan aset dalam portofolio. Investasi portofolio dilakukan dengan harapan menghasilkan laba di atasnya. Ini. Apa arbitrase Arbitrage pada dasarnya dibeli di satu pasar dan sekaligus berjual beli di tempat lain, mendapat keuntungan dari perbedaan sementara. Ini dianggap keuntungan tanpa risiko bagi investortrader. Inilah contoh peluang arbitrase. Katakanlah Anda bisa membeli boneka mainan seharga 15 di Tallahassee, Florida, tapi di Seattle, Washington, boneka itu dijual seharga 25. Jika Anda bisa membeli boneka di Florida dan menjualnya di pasar Seattle, Anda bisa Keuntungan dari selisih tanpa ada resiko karena harga boneka yang lebih tinggi di Seattle sudah terjamin. Dalam konteks pasar saham. Pedagang sering mencoba memanfaatkan peluang arbitrase. Sebagai contoh, seorang trader dapat membeli sebuah saham di bursa valuta asing dimana harganya belum disesuaikan dengan nilai tukar yang terus berfluktuasi. Harga saham di valuta asing oleh karena itu undervalued dibandingkan dengan harga pada bursa lokal, dan trader mendapatkan keuntungan dari perbedaan ini. Jika semua pasar sangat efisien, tidak akan pernah ada peluang arbitrase - namun pasar jarang tetap sempurna. Penting untuk dicatat bahwa bahkan ketika pasar memiliki perbedaan harga antara dua barang yang sama, tidak selalu ada peluang arbitrase. Biaya transaksi bisa mengubah situasi arbitrase yang mungkin menjadi masalah yang tidak menguntungkan calon arbitrase. Pertimbangkan skenario dengan mainan boneka diatas. Akan dikenakan biaya sejumlah per boneka untuk membeli boneka dari Florida ke Seattle. Jika harganya 11 per boneka, peluang arbitrase telah terhapus. Untuk lebih lanjut tentang efisiensi pasar. Lihat artikel kami Apa itu Efisiensi Pasar Memahami apa itu perdagangan arbitrase dan apa keahlian yang diperlukan adalah agar trader harus mengembangkannya untuk menguasai. Baca Jawab Pelajari berbagai jenis model dan teknik arbitrase, dan temukan mengapa peluang arbitrase klasik sangat. Baca Jawab Pahami arti trading arbitrase, dan pelajari bagaimana trader menggunakan program perangkat lunak untuk mendeteksi peluang trading arbitrase. Baca Jawab Investasi uang bisa membingungkan investor pemula. Cari tahu lebih lanjut tentang arbitrase bunga tertutup dan risikonya. Baca Jawab Menyelam menjadi dua konsep keuangan yang sangat penting: arbitrase dan lindung nilai. Lihat bagaimana masing-masing strategi ini dapat memainkan peran. Baca Jawaban Ketahui lebih jauh tentang taruhan spread, arbitrase, dan perbedaan antara taruhan spread keuangan dan arbitrase. Baca Jawaban Nilai total pasar dolar dari semua saham beredar perusahaan. Kapitalisasi pasar dihitung dengan cara mengalikan. Frexit pendek untuk quotFrench exitquot adalah spinoff Prancis dari istilah Brexit, yang muncul saat Inggris memilih. Perintah ditempatkan dengan broker yang menggabungkan fitur stop order dengan pesanan limit. Perintah stop-limit akan. Ronde pembiayaan dimana investor membeli saham dari perusahaan dengan valuasi lebih rendah daripada valuasi yang ditempatkan pada. Teori ekonomi tentang pengeluaran total dalam perekonomian dan pengaruhnya terhadap output dan inflasi. Ekonomi Keynesian dikembangkan. Kepemilikan aset dalam portofolio. Investasi portofolio dilakukan dengan harapan menghasilkan laba di atasnya. Ini adalah keuntungan. Mengetahui aset apa yang layak dan apa yang menentukan bahwa nilai merupakan prasyarat untuk pengambilan keputusan yang cerdas - dalam memilih investasi untuk portofolio, dalam menentukan harga yang sesuai untuk membayar atau menerima pengambilalihan dan pengambilalihan Dalam melakukan investasi, pembiayaan dan pilihan dividen saat menjalankan bisnis. Premis penilaian adalah bahwa kita dapat membuat estimasi nilai yang wajar untuk sebagian besar aset, dan bahwa prinsip dasar yang sama menentukan nilai semua jenis aset, nyata dan juga finansial. Beberapa aset lebih mudah dinilai daripada yang lain, rincian penilaian bervariasi dari aset ke aset, dan ketidakpastian yang terkait dengan perkiraan nilai berbeda untuk aset yang berbeda, namun prinsip utamanya tetap sama. Pengantar ini memaparkan beberapa wawasan umum tentang proses penilaian dan menguraikan peran yang dimainkan valuasi dalam manajemen portofolio, analisis akuisisi dan keuangan perusahaan. Ini juga menguji tiga pendekatan dasar yang dapat digunakan untuk menilai suatu aset. Dasar filosofis untuk penilaian Sebuah dalil investasi yang bagus adalah bahwa seorang investor tidak membayar lebih untuk aset daripada nilainya. Pernyataan ini mungkin tampak logis dan jelas, namun terlupakan dan ditemukan kembali pada suatu waktu di setiap generasi dan di setiap pasar. Ada orang-orang yang cukup jujur untuk memperdebatkan bahwa nilai itu ada di mata orang yang melihatnya, dan bahwa setiap harga dapat dibenarkan jika ada investor lain yang bersedia membayar harganya. Itu sangat tidak masuk akal. Persepsi bisa jadi masalah bila aset itu berupa lukisan atau patung, tapi kita tidak dan tidak boleh membeli sebagian besar aset karena alasan estetika atau emosional kita membeli aset keuangan untuk arus kas yang ingin kita terima darinya. Akibatnya, persepsi nilai harus didukung oleh kenyataan, yang menyiratkan bahwa harga yang harus kita bayar untuk setiap aset harus mencerminkan arus kas yang diharapkan dihasilkannya. Model penilaian mencoba untuk menghubungkan nilai ke tingkat, ketidakpastian dan perkiraan pertumbuhan arus kas ini. Ada banyak aspek penilaian di mana kita dapat setuju untuk tidak setuju, termasuk perkiraan nilai sebenarnya dan berapa lama waktu yang dibutuhkan agar harga disesuaikan dengan nilai sebenarnya. Tapi ada satu hal di mana tidak ada ketidaksepakatan. Harga aset tidak bisa dibenarkan dengan hanya menggunakan argumen bahwa akan ada investor lain di sekitar siapa yang akan membayar harga lebih tinggi di masa depan. Itu setara dengan bermain permainan kursi musik yang sangat mahal, di mana setiap investor harus menjawab pertanyaan itu, quotWhere akankah saya berada ketika musik berhenti sebelum bermain. Masalah dengan berinvestasi dengan harapan akan ada kebodohan yang lebih besar untuk menjual aset, jika waktunya tiba, adalah bahwa Anda mungkin akhirnya menjadi orang bodoh terbesar. Di dalam Proses Penilaian Ada dua pandangan ekstrem dari proses valuasi. Pada salah satu ujungnya adalah mereka yang percaya bahwa penilaian, dilakukan dengan benar, adalah sains yang sulit, di mana ada sedikit ruang untuk pandangan analis atau kesalahan manusia. Di sisi lain, mereka yang merasa bahwa valuasi lebih merupakan sebuah seni, di mana analis cerdas dapat memanipulasi angka untuk menghasilkan apa pun hasil yang mereka inginkan. Kebenarannya terletak di suatu tempat di tengah dan kita akan menggunakan bagian ini untuk mempertimbangkan tiga komponen proses penilaian yang tidak mendapat perhatian sehingga mereka layak mendapatkan bias yang dibawa oleh analis ke dalam proses, ketidakpastian yang harus mereka hadapi dan Kompleksitas teknologi modern dan akses mudah terhadap informasi telah diperkenalkan ke dalam penilaian. Nilai pertama, Penilaian mengikuti: Bias in Valuation Kami hampir tidak pernah mulai menilai perusahaan dengan batu tulis kosong. Terlalu sering, pandangan kita terhadap perusahaan terbentuk sebelum kita mulai memasukkan angka ke dalam model yang kita gunakan dan tidak mengherankan, kesimpulan kita cenderung mencerminkan bias kita. Kita akan mulai dengan mempertimbangkan sumber bias dalam valuasi dan kemudian melanjutkan untuk mengevaluasi bagaimana bias memanifestasikan dirinya dalam kebanyakan valuasi. Kami akan menutup dengan diskusi tentang cara terbaik untuk meminimalkan atau setidaknya menghadapi bias dalam penilaian. Sumber Bias Bias dalam penilaian dimulai dengan perusahaan yang kita pilih untuk dinilai. Pilihan ini hampir tidak pernah acak, dan bagaimana kita membuat mereka bisa mulai meletakkan dasar untuk bias. Mungkin kita telah membaca sesuatu di pers (baik atau buruk) tentang perusahaan atau mendengar dari ahli yang berada di bawah atau di atas nilai. Jadi, kita sudah mulai dengan persepsi tentang perusahaan yang akan kita nilai. Kami menambah bias saat mengumpulkan informasi yang kami butuhkan untuk menghargai perusahaan. Laporan tahunan dan laporan keuangan lainnya tidak hanya mencakup nomor akuntansi, tetapi juga diskusi manajemen kinerja, yang seringkali memberikan putaran terbaik pada angka tersebut. Dengan banyak perusahaan besar, mudah untuk mengakses analis lain yang mengikuti saham memikirkan perusahaan-perusahaan ini. Zacks, IBES dan First Call, menyebutkan tiga layanan di antara banyak, memberikan ringkasan berapa banyak analis bullish dan bearish mengenai saham tersebut, dan kami sering dapat mengakses valuasi lengkap mereka. Akhirnya, kita memiliki perkiraan pasar sendiri tentang nilai perusahaan - harga pasar 8211 menambah campuran. Penilaian yang menyimpang terlalu jauh dari jumlah ini membuat analis tidak nyaman, karena ini mungkin mencerminkan kesalahan penilaian yang besar (bukan kesalahan pasar). Dalam banyak penilaian, ada faktor kelembagaan yang menambah bias yang cukup besar ini. Misalnya, adalah fakta yang diakui bahwa analis riset ekuitas lebih cenderung mengeluarkan pembelian daripada menjual rekomendasi, yaitu bahwa mereka cenderung menemukan perusahaan menjadi undervalued daripada dinilai terlalu tinggi. Hal ini dapat ditelusuri sebagian karena kesulitan yang dihadapi analis dalam memperoleh akses dan mengumpulkan informasi mengenai perusahaan yang telah mereka berikan untuk menjual rekomendasi, dan sebagian lagi terhadap tekanan yang mereka hadapi dari manajer portofolio, beberapa di antaranya mungkin memiliki posisi besar dalam saham, dan Dari perusahaan mereka sendiri perbankan investasi lengan yang memiliki hubungan menguntungkan lainnya dengan perusahaan yang bersangkutan. Struktur penghargaan dan hukuman yang terkait dengan penemuan perusahaan di bawah dan di atas dinilai juga merupakan kontributor bias. Analis yang kompensasi tergantung pada apakah dia menemukan firma berada di bawah atau di atas nilai akan bias dalam kesimpulannya. Ini harus menjelaskan mengapa valuasi akuisisi begitu sering bias ke atas. Analisis kesepakatan, yang biasanya dilakukan oleh bankir investasi perusahaan yang mengakuisisi, yang juga bertanggung jawab untuk menangani kesepakatan tersebut sampai pada kesimpulan yang berhasil, dapat mencapai satu dari dua kesimpulan. Salah satunya adalah untuk menemukan bahwa kesepakatan tersebut secara serius melebihi harga dan merekomendasikan penolakan, dalam hal ini analis menerima rasa terima kasih abadi dari pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi tapi sedikit lain. Yang lain adalah untuk menemukan bahwa kesepakatan itu masuk akal (tidak peduli berapa harganya) dan untuk menuai rejeki nomplok keuangan yang cukup untuk menyelesaikan kesepakatan. Manifestasi Bias Ada tiga cara di mana pandangan kita terhadap sebuah perusahaan (dan bias yang kita miliki) dapat mewujudkan nilai dirinya sendiri. Yang pertama adalah masukan yang kita gunakan dalam valuasi. Ketika kita menghargai perusahaan, kita terus-menerus datang ke forks di jalan di mana kita harus membuat asumsi untuk melanjutkan. Asumsi ini bisa optimis atau pesimis. Bagi perusahaan dengan margin operasi yang tinggi sekarang, kita dapat mengasumsikan bahwa persaingan akan mendorong margin turun ke rata-rata industri dengan sangat cepat (pesimis) atau bahwa perusahaan akan dapat mempertahankan marginnya untuk waktu yang lama (optimis). Jalan yang kita pilih akan mencerminkan bias kita sebelumnya. Tidak mengherankan bila nilai akhir yang kita dapatkan mencerminkan pilihan optimis atau pesimis yang kita buat di sepanjang jalan. Yang kedua adalah dalam apa yang akan kita sebut post-valuation mengutak-atik. Dimana para analis meninjau kembali asumsi setelah valuasi dalam upaya untuk mendapatkan nilai lebih dekat dengan apa yang mereka harapkan untuk memulai. Dengan demikian, seorang analis yang menilai sebuah perusahaan pada 15 per saham, ketika harga pasar adalah 25, dapat merevisi tingkat pertumbuhannya ke atas dan risikonya ke bawah untuk menghasilkan nilai yang lebih tinggi, jika dia yakin bahwa perusahaan tersebut berada di bawah nilai untuk memulai. Yang ketiga adalah meninggalkan nilai seperti tapi atribut perbedaan antara nilai yang kita perkirakan dan nilai yang kita anggap adalah faktor yang tepat terhadap faktor kualitatif seperti sinergi atau pertimbangan strategis. Ini adalah perangkat umum dalam valuasi akuisisi dimana analis sering diminta untuk membenarkan hal yang tidak dapat dibenarkan. Sebenarnya, penggunaan premi dan diskon, di mana kita menambah atau mengurangi nilai perkiraan, memberi jendela bias dalam prosesnya. Penggunaan kontrol dan sinergis premium 8211 adalah contoh yang baik 8211 adalah hal biasa dalam valuasi akuisisi, dimana biasnya adalah mendorong nilai ke atas (untuk membenarkan harga akuisisi yang tinggi). Penggunaan diskon 8211 diskon likuiditas dan minoritas, misalnya 8211 lebih khas dalam valuasi perusahaan swasta untuk pengadilan pajak dan perceraian, di mana tujuannya seringkali melaporkan nilai serendah mungkin bagi perusahaan. Apa yang harus dilakukan tentang bias Bias tidak bisa diatur atau diatur keluar dari eksistensi. Analis adalah manusia dan membawa bias mereka ke meja. Namun, ada beberapa cara di mana kita dapat mengurangi dampak bias pada penilaian: 1. Mengurangi tekanan institusional. Seperti yang telah kita catat sebelumnya, sebagian besar bias dapat dikaitkan dengan faktor kelembagaan. Analis riset ekuitas pada tahun 1990an, misalnya, selain menangani semua sumber bias standar harus bergumul dengan permintaan dari atasan mereka bahwa mereka mendatangkan bisnis investment banking. Lembaga yang menginginkan penelitian ekuitas sell-side jujur harus melindungi analis riset ekuitas mereka yang mengeluarkan rekomendasi penjualan pada perusahaan, tidak hanya dari perusahaan yang marah tetapi juga dari orang penjualan dan manajer portofolio mereka sendiri. 2. De-link valuations dari rewardpunishment. Setiap proses valuasi dimana reward atau punishment dikondisikan pada hasil valuasi akan menghasilkan valuasi yang bias. Dengan kata lain, jika kita menginginkan valuasi akuisisi menjadi tidak bias, kita harus memisahkan analisis kesepakatan dari kesepakatan untuk mengurangi bias. 3. Tidak ada pra-komitmen. Pengambil keputusan harus menghindari pengambilan posisi publik yang kuat terhadap nilai perusahaan sebelum penilaian selesai. Perusahaan akuisisi yang menghasilkan harga sebelum valuasi perusahaan target membuat analis berada dalam posisi yang tidak dapat dipertahankan, di mana mereka diminta untuk membenarkan harga ini. Terlalu banyak kasus, keputusan mengenai apakah sebuah perusahaan berada di bawah atau di atas yang dinilai mendahului penilaian sebenarnya, yang menyebabkan analisis bias serius. 4. Kesadaran Diri. Penawar terbaik untuk bias adalah kesadaran. Seorang analis yang menyadari bias yang dia bawa ke proses penilaian dapat secara aktif mencoba menghadapi bias ini saat membuat pilihan masukan atau membuka prosesnya sampai pada titik pandang yang lebih obyektif tentang masa depan perusahaan. 5. Jujur pelaporan. Dalam statistik Bayesian, analis diwajibkan untuk mengungkapkan perkiraan mereka (bias) sebelum mereka mempresentasikan hasilnya dari sebuah analisis. Dengan demikian, seorang pemerhati lingkungan harus mengungkapkan bahwa dia sangat percaya bahwa ada lubang di lapisan ozon sebelum menyajikan bukti empiris mengenai efek itu. Orang yang meninjau penelitian kemudian dapat faktor yang bias di sambil melihat kesimpulan. Penilaian akan jauh lebih berguna jika analis mengungkapkan bias mereka di depan. Meskipun kita tidak bisa menghilangkan bias dalam penilaian, kita dapat mencoba untuk meminimalkan dampaknya dengan merancang proses valuasi yang lebih terlindungi dari pengaruh luar yang mencolok dan dengan melaporkan bias kita dengan nilai perkiraan kita. Ini hanya sebuah perkiraan: Imprecision and Uncertainty in Valuation Dimulai sejak awal kehidupan, kita diajari bahwa jika kita melakukan sesuatu dengan benar, kita akan mendapatkan jawaban yang benar. Dengan kata lain, ketepatan jawaban digunakan sebagai ukuran kualitas proses yang menghasilkan jawabannya. Meskipun ini mungkin sesuai dalam matematika atau fisika, ini adalah ukuran kualitas penilaian yang buruk. Kecuali sebagian kecil aset, akan selalu ada ketidakpastian yang terkait dengan valuasi, dan bahkan valuasi terbaik datang dengan margin kesalahan yang substansial. Pada bagian ini, kami memeriksa sumber ketidakpastian dan konsekuensi penilaian. Sumber Ketidakpastian Ketidakpastian adalah bagian tak terpisahkan dari proses penilaian, baik pada titik dimana kita menilai bisnis dan bagaimana nilainya berkembang dari waktu ke waktu karena kita mendapatkan informasi baru yang mempengaruhi penilaian. Informasi itu bisa spesifik untuk perusahaan yang dinilai, secara umum tentang sektor di mana perusahaan beroperasi atau bahkan menjadi informasi pasar umum (tentang suku bunga dan ekonomi). Saat menilai suatu aset kapan saja. Kita membuat ramalan untuk masa depan. Karena tidak satupun dari kita memiliki bola kristal, kita harus membuat perkiraan terbaik, mengingat informasi yang kita miliki pada saat penilaian. Perkiraan nilai kami bisa salah karena sejumlah alasan, dan kami dapat mengkategorikan alasan ini ke dalam tiga kelompok. Sebuah. Estimasi Ketidakpastian. Sekalipun sumber informasi kami tidak sempurna, kami harus mengubah informasi mentah menjadi masukan dan menggunakan masukan ini dalam model. Setiap kesalahan atau kesalahan penilaian yang kami buat pada kedua tahap proses ini akan menyebabkan kesalahan estimasi. B. Ketidakpastian tegas perusahaan. Jalan yang kita bayangkan untuk sebuah perusahaan bisa terbukti salah sekali. Perusahaan mungkin melakukan jauh lebih baik atau jauh lebih buruk daripada yang kita harapkan untuk dilakukan, dan pendapatan dan arus kas yang dihasilkan akan sangat berbeda dari perkiraan kami. C. Ketidakpastian Makroekonomi. Bahkan jika sebuah perusahaan berkembang persis seperti yang kita harapkan, lingkungan ekonomi makro dapat berubah dengan cara yang tidak dapat diprediksi. Suku bunga bisa naik atau turun dan ekonomi bisa jauh lebih baik atau lebih buruk dari perkiraan. Perubahan ekonomi makro ini akan mempengaruhi nilai. Kontribusi masing-masing jenis ketidakpastian terhadap keseluruhan ketidakpastian yang terkait dengan valuasi dapat bervariasi antar perusahaan. Ketika menilai sebuah perusahaan siklis atau komoditas yang matang, mungkin ini adalah ketidakpastian makroekonomi yang merupakan faktor terbesar yang menyebabkan angka aktual menyimpang dari ekspektasi. Menilai sebuah perusahaan teknologi muda dapat mengekspos analis untuk memperkirakan lebih jauh dan ketidakpastian spesifik perusahaan. Perhatikan bahwa satu-satunya sumber ketidakpastian yang dapat diletakkan dengan jelas di kaki analis adalah perkiraan ketidakpastian. Bahkan jika kita merasa nyaman dengan perkiraan nilai aset setiap saat, nilai itu sendiri akan berubah seiring waktu. Sebagai konsekuensi dari informasi baru yang keluar baik tentang perusahaan maupun tentang keseluruhan pasar. Mengingat arus informasi konstan ke pasar keuangan, penilaian dilakukan pada usia yang cepat, dan harus diperbarui untuk mencerminkan informasi terkini. Dengan demikian, perusahaan teknologi yang dinilai tinggi pada akhir tahun 1999, dengan asumsi bahwa pertumbuhan yang tinggi dari tahun sembilan puluhan akan berlanjut ke masa depan, akan dinilai jauh lebih rendah di awal tahun 2001, karena prospek pertumbuhan di masa depan meredup. Dengan keuntungan dari ke belakang, penilaian perusahaan-perusahaan ini (dan rekomendasi analis) yang dibuat pada tahun 1999 dapat dikritik, namun mungkin masuk akal, mengingat informasi tersedia pada saat itu. Tanggapan Ketidakpastian Analis yang menilai perusahaan menghadapi ketidakpastian di setiap kesempatan dalam penilaian dan mereka meresponsnya dengan cara sehat dan tidak sehat. Di antara tanggapan sehat adalah sebagai berikut: 1. Model Penilaian yang Lebih Baik. Membangun model penilaian yang lebih baik yang menggunakan lebih banyak informasi yang tersedia pada saat penilaian merupakan salah satu cara untuk menyerang masalah ketidakpastian. Perlu dicatat, meskipun, model terbaik yang dibangun sekalipun dapat mengurangi perkiraan ketidakpastian namun tidak dapat mengurangi atau menghilangkan ketidakpastian yang sangat nyata yang terkait dengan masa depan 2. Rentang Penilaian. Beberapa analis menyadari bahwa nilai yang mereka dapatkan untuk sebuah bisnis adalah perkiraan dan mencoba untuk mengukur kisaran perkiraan. Beberapa menggunakan simulasi dan yang lainnya mendapatkan perkiraan nilai terbaik dan terbaik. Output yang mereka berikan menghasilkan hasil estimasi dan nilai ketidakpastian mereka terhadap nilai tersebut. 3. Pernyataan Probabilistik. Beberapa analis menyimpan valuasinya dalam istilah probabilistik untuk mencerminkan ketidakpastian yang mereka rasakan. Dengan demikian, seorang analis yang memperkirakan nilai 30 untuk saham yang diperdagangkan pada 25 akan menyatakan bahwa ada kemungkinan 60 atau 70 bahwa saham tersebut dinilai lebih tinggi daripada membuat pernyataan kategoris bahwa nilainya di bawah nilai. Di sini sekali lagi, probabilitas yang menyertai pernyataan memberikan wawasan tentang ketidakpastian yang dirasakan oleh analis dalam penilaian. Secara umum, respons sehat terhadap ketidakpastian terbuka tentang keberadaannya dan memberikan informasi mengenai besarannya kepada mereka yang menggunakan penilaian. Pengguna ini kemudian dapat memutuskan berapa banyak kehati-hatian yang harus mereka tunjukkan saat bertindak berdasarkan penilaian. Sayangnya, tidak semua analis menghadapi ketidakpastian dengan cara yang mengarah pada keputusan yang lebih baik. Respons yang tidak sehat terhadap ketidakpastian meliputi: 1. Melewati uang. Beberapa analis mencoba menyampaikan tanggung jawab atas taksiran tersebut dengan menggunakan nomor orang lain dalam penilaian. Misalnya, analis akan sering menggunakan tingkat pertumbuhan yang diperkirakan oleh analis lain yang menganggap perusahaan sebagai perkiraan pertumbuhan mereka. Jika valuasinya ternyata benar, mereka bisa mengklaim kredit untuk itu, dan jika ternyata salah, mereka bisa menyalahkan analis lain karena membawa mereka ke jalur kebun. 2. Mengabaikan fundamental. Sejumlah besar analis menyerah, terutama pada model penilaian penuh, tidak mampu menghadapi ketidakpastian dan mengatasinya. Terlalu sering, mereka kembali pada cara yang lebih sederhana untuk menilai perusahaan (kelipatan dan sebanding, misalnya) yang tidak memerlukan asumsi eksplisit tentang masa depan. Beberapa memutuskan bahwa valuasi itu sendiri tidak ada gunanya dan mencoba membaca grafik dan mengukur persepsi pasar. Sebagai penutup, wajar jika merasa tidak nyaman saat menilai ekuitas di perusahaan. Kami semua berusaha untuk membuat penilaian terbaik tentang masa depan yang tidak menentu. Ketidaknyamanan akan meningkat saat kita beralih dari menilai perusahaan yang stabil ke perusahaan yang tumbuh, mulai dari menilai perusahaan matang hingga perusahaan muda dan dari menilai perusahaan pasar yang berkembang ke perusahaan pasar berkembang. Apa yang harus dilakukan tentang ketidakpastian Keuntungan dari ketidakpastian yang memecah ke dalam ketidakpastian estimasi, ketidakpastian spesifik perusahaan dan makroekonomi adalah bahwa hal itu memberi kita jendela tentang apa yang dapat kita kelola, apa yang dapat kita kontrol dan apa yang seharusnya kita biarkan lolos ke penilaian. Membangun model yang lebih baik dan mengakses informasi unggulan akan mengurangi perkiraan ketidakpastian namun tidak banyak mengurangi eksposur terhadap risiko spesifik perusahaan atau makroekonomi. Bahkan model yang dibangun terbaik pun akan rentan terhadap ketidakpastian ini. Secara umum, analis harus berusaha berfokus untuk membuat perkiraan terbaik tentang informasi spesifik perusahaan 8211 berapa lama perusahaan dapat mempertahankan pertumbuhan tinggi Seberapa cepat pendapatan akan tumbuh selama periode tersebut Apa jenis keuntungan berlebih yang akan diperoleh perusahaan dan menjauh Dari membawa pandangan mereka pada variabel ekonomi makro. Untuk melihat mengapa, anggap bahwa Anda percaya bahwa suku bunga saat ini terlalu rendah dan akan naik sekitar 1,5 selama tahun depan. Jika Anda membangun kenaikan suku bunga yang diharapkan ke dalam penilaian arus kas terdiskonto Anda, mereka semua akan menghasilkan nilai rendah untuk perusahaan yang Anda analisis. Seseorang yang menggunakan valuasi ini akan menghadapi teka-teki karena dia tidak memiliki cara untuk mengetahui berapa banyak penilaian di atas disebabkan oleh pandangan makroekonomi Anda dan seberapa besar pandangan Anda tentang perusahaan. Singkatnya, analis harus berkonsentrasi untuk membangun model terbaik yang mereka bisa dengan sebanyak mungkin informasi yang dapat mereka akses secara legal, mencoba membuat estimasi terbaik dari komponen spesifik perusahaan dan bersikap netral seperti pada variabel ekonomi makro. Seiring informasi baru masuk, mereka harus memperbarui valuasi mereka untuk mencerminkan informasi baru. Tidak ada tempat untuk kebanggaan palsu dalam proses ini. Penilaian dapat berubah secara dramatis dari waktu ke waktu dan seharusnya jika informasi tersebut menjamin perubahan semacam itu. Bayaran untuk Penilaian Bahkan pada akhir penilaian yang paling hati-hati dan terperinci, akan ada ketidakpastian mengenai angka akhir, diwarnai karena asumsi-asumsi yang kita buat tentang masa depan perusahaan dan ekonomi di mana ia beroperasi. Tidak realistis mengharapkan atau menuntut kepastian absolut dalam penilaian, karena input diestimasi dengan kesalahan. Ini juga berarti bahwa analis harus memberikan margin yang masuk akal untuk kesalahan dalam membuat rekomendasi berdasarkan penilaian. Konsekuensi dari pernyataan ini adalah bahwa penilaian tidak dapat dinilai berdasarkan ketepatannya. Beberapa perusahaan bisa dinilai lebih tepat daripada yang lain hanya karena ada sedikit ketidakpastian tentang masa depan. Kita bisa menilai perusahaan yang matang dengan asumsi yang relatif sedikit dan cukup nyaman dengan nilai perkiraan. Menilai sebuah perusahaan teknologi akan membutuhkan asumsi yang jauh lebih besar, karena akan menghargai perusahaan pasar yang sedang berkembang. Seorang ilmuwan melihat penilaian perusahaan-perusahaan ini (dan kesalahan estimasi yang terkait) mungkin sangat mempertimbangkan valuasi perusahaan yang matang lebih baik, karena ini adalah perusahaan yang paling tepat, dan perusahaan teknologi dan valuasi pasar perusahaan yang sedang berkembang menjadi inferior karena ada Paling tidak pasti terkait dengan nilai estimasi. Ironisnya adalah bahwa hasil untuk penilaian sebenarnya akan tertinggi bila Anda paling tidak yakin tentang jumlahnya. Bagaimanapun, tidak seberapa tepat penilaian yang menentukan kegunaannya tapi seberapa tepat nilainya relatif terhadap perkiraan investor lain yang mencoba menghargai perusahaan yang sama. Setiap orang dapat menghargai obligasi bebas-nol tanpa kupon dengan presisi mutlak. Menilai sebuah firma teknologi muda atau firma pasar yang sedang berkembang membutuhkan perpaduan antara keterampilan peramalan, toleransi terhadap ambiguitas dan kemauan untuk membuat kesalahan yang tidak dimiliki banyak analis. Karena kebanyakan analis cenderung menyerah dalam menghadapi ketidakpastian tersebut, analis yang tekun dan membuat perkiraan terbaiknya (rawan kesalahan meskipun mereka mungkin) akan memiliki sisi yang berbeda. Kami tidak ingin meninggalkan kesan bahwa kita benar-benar tak berdaya menghadapi ketidakpastian. Simulasi, pohon keputusan dan analisis sensitivitas adalah alat yang membantu kita mengatasi ketidakpastian namun tidak menghilangkannya. Apakah model yang lebih besar lebih baik Penilaian Kompleksitas Model penilaian telah menjadi lebih dan lebih kompleks selama dua dekade terakhir, sebagai konsekuensi dari dua perkembangan. Di satu sisi, komputer dan kalkulator telah menjadi jauh lebih kuat dan mudah diakses dalam beberapa dekade terakhir. Dengan teknologi sebagai sekutu kita, tugas yang akan membawa kita berhari-hari di hari-hari pra-komputer bisa dilakukan dalam hitungan menit. Di sisi lain, informasi lebih banyak, dan lebih mudah diakses dan digunakan. Kita bisa mengunduh data historis terperinci pada ribuan perusahaan dan menggunakannya sesuai keinginan kita. Kompleksitasnya, meskipun, telah datang dengan biaya tertentu. Pada bagian ini, kita akan mempertimbangkan trade off pada kompleksitas dan bagaimana analis dapat memutuskan berapa banyak untuk membangun model. Detail lebih detail atau kurang detail Pertanyaan mendasar yang kita hadapi saat melakukan valuasi adalah seberapa detail kita harus memecah valuasi. Ada beberapa yang percaya bahwa detail lebih selalu lebih baik daripada detail yang kurang dan valuasi yang dihasilkan lebih tepat. Kami tidak setuju. Trade off on menambahkan detail adalah sederhana. Di satu sisi, lebih detail memberi analis kesempatan untuk menggunakan informasi spesifik untuk membuat perkiraan yang lebih baik pada setiap item individual. Di sisi lain, lebih detail menciptakan kebutuhan akan lebih banyak masukan, dengan potensi kesalahan pada masing-masing, dan menghasilkan model yang lebih rumit. Dengan demikian, memecah modal kerja menjadi komponen masing-masing 8211 piutang, persediaan, hutang dagang, kredit pemasok, dll. 8211 memberi analis kebijaksanaan untuk membuat asumsi yang berbeda mengenai setiap item, namun kebijaksanaan ini hanya bernilai jika analis memiliki kapasitas untuk Membedakan antara item. Biaya Kompleksitas Pertanyaan yang sejajar dan terkait dengan seberapa banyak detail yang harus ada dalam penilaian adalah seberapa rumit suatu model penilaian. Ada biaya jelas yang kita bayar karena model menjadi lebih kompleks dan membutuhkan lebih banyak informasi. 1. Informasi yang berlebihan. Informasi lebih lanjut tidak selalu mengarah pada penilaian yang lebih baik. Kenyataannya, analis bisa menjadi kewalahan saat berhadapan dengan sejumlah besar informasi yang saling bertentangan dan ini dapat menyebabkan pilihan input yang buruk. Masalahnya diperparah oleh fakta bahwa analis sering beroperasi di bawah tekanan waktu saat menilai perusahaan. Model yang membutuhkan puluhan masukan untuk menilai satu perusahaan sering mendapat sedikit perhatian dari pengguna. Model keluaran hanya sebagus input yang masuk ke dalamnya yaitu sampah masuk, sampah keluar. 2. Black Box Syndrome. Model menjadi begitu rumit sehingga para analis menggunakannya tidak lagi memahami inner pekerjaan mereka. Mereka memasukkan masukan ke dalam model kotak hitam dan kotak itu meludahkan nilai. Akibatnya, menahan diri dari analis menjadi Model bernilai perusahaan pada 30 saham daripada Kami menghargai perusahaan dengan pangsa 30. Of particular concern should be models where portions of the models are proprietary and cannot be accessed (or modified) by analysts. This is often the case with commercial valuation models, where vendors have to keep a part of the model out of bounds to make their services indispensable. 3. Big versus Small Assumptions . Complex models often generate voluminous and detailed output and it becomes very difficult to separate the big assumptions from the small assumptions. In other words, the assumption that pre-tax operating margins will stay at 20 (a big assumption that doubles the value of the company) has to compete with the assumption that accounts receivable will decline from 5 of revenues to 4 of revenues over the next 10 years (a small assumption that has almost no impact on value). The Principle of Parsimony In the physical sciences, the principle of parsimony dictates that we try the simplest possible explanation for a phenomenon before we move on to more complicated ones. We would be well served adopting a similar principle in valuation. When valuing an asset, we want to use the simplest model we can get away with. In other words, if we can value an asset with three inputs, we should not be using five. If we can value a company with 3 years of cashflow forecasts, forecasting ten years of cash flows is asking for trouble. The problem with all-in-one models that are designed to value all companies is that they have to be set up to value the most complicated companies that we will face and not the least complicated. Thus, we are forced to enter inputs and forecast values for simpler companies that we really do not need to estimate. In the process, we can mangle the values of assets that should be easy to value. Consider, for instance, the cash and marketable securities held by firms as part of their assets. The simplest way to value this cash is to take it at face value. Analysts who try to build discounted cash flow or relative valuation models to value cash often mis-value it, either by using the wrong discount rate for the cash income or by using the wrong multiple for cash earnings. 2 Approaches to Valuation Analysts use a wide spectrum of models, ranging from the simple to the sophisticated. These models often make very different assumptions about the fundamentals that determine value, but they do share some common characteristics and can be classified in broader terms. There are several advantages to such a classification -- it makes it is easier to understand where individual models fit in to the big picture, why they provide different results and when they have fundamental errors in logic. In general terms, there are three approaches to valuation. The first, discounted cashflow valuation, relates the value of an asset to the present value of expected future cashflows on that asset. The second, relative valuation, estimates the value of an asset by looking at the pricing of comparable assets relative to a common variable like earnings, cashflows, book value or sales. The third, contingent claim valuation, uses option pricing models to measure the value of assets that share option characteristics. While they can yield different estimates of value, one of the objectives of discussing valuation models is to explain the reasons for such differences, and to help in picking the right model to use for a specific task. Discounted Cashflow Valuation In discounted cashflows valuation, the value of an asset is the present value of the expected cashflows on the asset, discounted back at a rate that reflects the riskiness of these cashflows. This approach gets the most play in classrooms and comes with the best theoretical credentials. In this section, we will look at the foundations of the approach and some of the preliminary details on how we estimate its inputs. Basis for Approach We buy most assets because we expect them to generate cash flows for us in the future. In discounted cash flow valuation, we begin with a simple proposition. The value of an asset is not what someone perceives it to be worth but it is a function of the expected cash flows on that asset. Put simply, assets with high and predictable cash flows should have higher values than assets with low and volatile cash flows. In discounted cash flow valuation, we estimate the value of an asset as the present value of the expected cash flows on it. n Life of the asset E(CF t) Expected cashflow in period t r Discount rate reflecting the riskiness of the estimated cashflows The cashflows will vary from asset to asset -- dividends for stocks, coupons (interest) and the face value for bonds and after-tax cashflows for a business. The discount rate will be a function of the riskiness of the estimated cashflows, with higher rates for riskier assets and lower rates for safer ones. Using discounted cash flow models is in some sense an act of faith. We believe that every asset has an intrinsic value and we try to estimate that intrinsic value by looking at an assets fundamentals. What is intrinsic value Consider it the value that would be attached to an asset by an all-knowing analyst with access to all information available right now and a perfect valuation model. No such analyst exists, of course, but we all aspire to be as close as we can to this perfect analyst. The problem lies in the fact that none of us ever gets to see what the true intrinsic value of an asset is and we therefore have no way of knowing whether our discounted cash flow valuations are close to the mark or not. Classifying Discounted Cash Flow Models There are three distinct ways in which we can categorize discounted cash flow models. In the first, we differentiate between valuing a business as a going concern as opposed to a collection of assets. In the second, we draw a distinction between valuing the equity in a business and valuing the business itself. In the third, we lay out three different and equivalent ways of doing discounted cash flow valuation 8211 the expected cash flow approach, a value based upon excess returns and adjusted present value. Sebuah. Going Concern versus Asset Valuation The value of an asset in the discounted cash flow framework is the present value of the expected cash flows on that asset. Extending this proposition to valuing a business, it can be argued that the value of a business is the sum of the values of the individual assets owned by the business. While this may be technically right, there is a key difference between valuing a collection of assets and a business. A business or a company is an on-going entity with assets that it already owns and assets it expects to invest in the future. This can be best seen when we look at the financial balance sheet (as opposed to an accounting balance sheet) for an ongoing company in figure 1.1: Note that investments that have already been made are categorized as assets in place, but investments that we expect the business to make in the future are growth assets. A financial balance sheet provides a good framework to draw out the differences between valuing a business as a going concern and valuing it as a collection of assets. In a going concern valuation, we have to make our best judgments not only on existing investments but also on expected future investments and their profitability. While this may seem to be foolhardy, a large proportion of the market value of growth companies comes from their growth assets. In an asset-based valuation, we focus primarily on the assets in place and estimate the value of each asset separately. Adding the asset values together yields the value of the business. For companies with lucrative growth opportunities, asset-based valuations will yield lower values than going concern valuations. One special case of asset-based valuation is liquidation valuation, where we value assets based upon the presumption that they have to be sold now. In theory, this should be equal to the value obtained from discounted cash flow valuations of individual assets but the urgency associated with liquidating assets quickly may result in a discount on the value. How large the discount will be will depend upon the number of potential buyers for the assets, the asset characteristics and the state of the economy. B. Equity Valuation versus Firm Valuation There are two ways in which we can approach discounted cash flow valuation. The first is to value the entire business, with both assets-in-place and growth assets this is often termed firm or enterprise valuation. The cash flows before debt payments and after reinvestment needs are called free cash flows to the firm . and the discount rate that reflects the composite cost of financing from all sources of capital is called the cost of capital . The second way is to just value the equity stake in the business, and this is called equity valuation. The cash flows after debt payments and reinvestment needs are called free cash flows to equity, and the discount rate that reflects just the cost of equity financing is the cost of equity. Note also that we can always get from the former (firm value) to the latter (equity value) by netting out the value of all non-equity claims from firm value. Done right, the value of equity should be the same whether it is valued directly (by discounting cash flows to equity a the cost of equity) or indirectly (by valuing the firm and subtracting out the value of all non-equity claims). C. Variations on DCF Models The model that we have presented in this section, where expected cash flows are discounted back at a risk-adjusted discount rate, is the most commonly used discounted cash flow approach but there are two widely used variants. In the first, we separate the cash flows into excess return cash flows and normal return cash flows. Earning the risk-adjusted required return (cost of capital or equity) is considered a normal return cash flow but any cash flows above or below this number are categorized as excess returns excess returns can therefore be either positive or negative. With the excess return valuation framework, the value of a business can be written as the sum of two components: Value of business Capital Invested in firm today Present value of excess return cash flows from both existing and future projects If we make the assumption that the accounting measure of capital invested (book value of capital) is a good measure of capital invested in assets today, this approach implies that firms that earn positive excess return cash flows will trade at market values higher than their book values and that the reverse will be true for firms that earn negative excess return cash flows. In the second variation, called the adjusted present value (APV) approach . we separate the effects on value of debt financing from the value of the assets of a business. In general, using debt to fund a firms operations creates tax benefits (because interest expenses are tax deductible) on the plus side and increases bankruptcy risk (and expected bankruptcy costs) on the minus side. In the APV approach, the value of a firm can be written as follows: Value of business Value of business with 100 equity financing Present value of Expected Tax Benefits of Debt 8211 Expected Bankruptcy Costs In contrast to the conventional approach, where the effects of debt financing are captured in the discount rate, the APV approach attempts to estimate the expected dollar value of debt benefits and costs separately from the value of the operating assets. While proponents of each approach like to claim that their approach is the best and most precise, we will argue that the three approaches yield the same estimates of value, if we make consistent assumptions. Inputs to Discounted Cash Flow Models There are three inputs that are required to value any asset in this model - the expected cash flow . the timing of the cash flow and the discount rate that is appropriate given the riskiness of these cash flows. Sebuah. Discount Rates In valuation, we begin with the fundamental notion that the discount rate used on a cash flow should reflect its riskiness, with higher risk cash flows having higher discount rates. There are two ways of viewing risk. The first is purely in terms of the likelihood that an entity will default on a commitment to make a payment, such as interest or principal due, and this is called default risk . When looking at debt, the cost of debt is the rate that reflects this default risk. The second way of viewing risk is in terms of the variation of actual returns around expected returns . The actual returns on a risky investment can be very different from expected returns the greater the variation, the greater the risk. When looking at equity, we tend to use measures of risk based upon return variance. While the discussion of risk and return models elsewhere in this site will look at the different models that attempt to do this in far more detail, there are some basic points on which these models agree. The first is that risk in an investment has to perceived through the eyes of the marginal investor in that investment, and this marginal investor is assumed to be well diversified across multiple investments. Therefore, the risk in an investment that should determine discount rates is the non-diversifiable or market risk of that investment. The second is that the expected return on any investment can be obtained starting with the expected return on a riskless investment, and adding to it a premium to reflect the amount of market risk in that investment. This expected return yields the cost of equity . The cost of capital can be obtained by taking an average of the cost of equity, estimated as above, and the after-tax cost of borrowing, based upon default risk, and weighting by the proportions used by each. We will argue that the weights used, when valuing an on-going business, should be based upon the market values of debt and equity. While there are some analysts who use book value weights, doing so violates a basic principle of valuation, which is that at a fair value 3. one should be indifferent between buying and selling an asset. B. Expected Cash Flows In the strictest sense, the only cash flow an equity investor gets out of a publicly traded firm is the dividend models that use the dividends as cash flows are called dividend discount models . A broader definition of cash flows to equity would be the cash flows left over after the cash flow claims of non-equity investors in the firm have been met (interest and principal payments to debt holders and preferred dividends) and after enough of these cash flows has been reinvested into the firm to sustain the projected growth in cash flows. This is the free cash flow to equity (FCFE), and models that use these cash flows are called FCFE discount models . The cashflow to the firm is the cumulated cash flow to all claimholders in the firm. One way to obtain this cashflow is to add the free cash flows to equity to the cash flows to lenders (debt) and preferred stockholders. A far simpler way of obtaining the same number is to estimate the cash flows prior to debt and preferred dividend payments, by subtracting from the after-tax operating income the net investment needs to sustain growth. This cash flow is called the free cash flow to the firm (FCFF) and the models that use these cash flows are called FCFF models . C. Expected Growth It is while estimating the expected growth in cash flows in the future that analysts confront uncertainty most directly. There are three generic ways of estimating growth. One is to look at a companys past and use the historical growth rate posted by that company. The peril is that past growth may provide little indication of future growth. The second is to obtain estimates of growth from more informed sources. For some analysts, this translates into using the estimates provided by a companys management whereas for others it takes the form of using consensus estimates of growth made by others who follow the firm. The bias associated with both these sources should raise questions about the resulting valuations. We will promote a third way, where the expected growth rate is tied to two variables that are determined by the firm being valued - how much of the earnings are reinvested back into the firm and how well those earnings are reinvested. In the equity valuation model, this expected growth rate is a product of the retention ratio, i. e. the proportion of net income not paid out to stockholders, and the return on equity on the projects taken with that money. In the firm valuation model, the expected growth rate is a product of the reinvestment rate, which is the proportion of after-tax operating income that goes into net new investments and the return on capital earned on these investments. The advantages of using these fundamental growth rates are two fold. The first is that the resulting valuations will be internally consistent and companies that are assumed to have high growth are required to pay for the growth with more reinvestment. The second is that it lays the foundation for considering how firms can make themselves more valuable to their investors. DCF Valuation: Pluses and Minuses To true believers, discounted cash flow valuation is the only way to approach valuation, but the benefits may be more nuanced that they are willing to admit. On the plus side, discounted cash flow valuation, done right, requires analysts to understand the businesses that they are valuing and ask searching questions about the sustainability of cash flows and risk. Discounted cash flow valuation is tailor made for those who buy into the Warren Buffett adage that what we are buying are not stocks but the underlying businesses. In addition, discounted cash flow valuations is inherently contrarian in the sense that it forces analysts to look for the fundamentals that drive value rather than what market perceptions are. Consequently, if stock prices rise (fall) disproportionately relative to the underlying earnings and cash flows, discounted cash flows models are likely to find stocks to be over valued (under valued). There are, however, limitations with discounted cash flow valuation. In the hands of sloppy analysts, discounted cash flow valuations can be manipulated to generate estimates of value that have no relationship to intrinsic value. We also need substantially more information to value a company with discounted cash flow models, since we have to estimate cashflows, growth rates and discount rates. Finally, discounted cash flow models may very well find every stock in a sector or even a market to be over valued, if market perceptions have run ahead of fundamentals. For portfolio managers and equity research analysts, who are required to find equities to buy even in the most over valued markets, this creates a conundrum. They can go with their discounted cash flow valuations and conclude that everything is overvalued, which may put them out of business, or they can find an alternate approach that is more sensitive to market moods. It should come as no surprise that many choose the latter. Relative Valuation While the focus in classrooms and academic discussions remains on discounted cash flow valuation, the reality is that most assets are valued on a relative basis. In relative valuation, we value an asset by looking at how the market prices similar assets. Thus, when determining what to pay for a house, we look at what similar houses in the neighborhood sold for rather than doing an intrinsic valuation. Extending this analogy to stocks, investors often decide whether a stock is cheap or expensive by comparing its pricing to that of similar stocks (usually in its peer group). In this section, we will consider the basis for relative valuation, ways in which it can be used and its advantages and disadvantages. Basis for approach In relative valuation, the value of an asset is derived from the pricing of comparable assets, standardized using a common variable. Included in this description are two key components of relative valuation. The first is the notion of comparable or similar assets. From a valuation standpoint, this would imply assets with similar cash flows, risk and growth potential. In practice, it is usually taken to mean other companies that are in the same business as the company being valued. The other is a standardized price . After all, the price per share of a company is in some sense arbitrary since it is a function of the number of shares outstanding a two for one stock split would halve the price. Dividing the price or market value by some measure that is related to that value will yield a standardized price. When valuing stocks, this essentially translates into using multiples where we divide the market value by earnings, book value or revenues to arrive at an estimate of standardized value. We can then compare these numbers across companies. The simplest and most direct applications of relative valuations are with real assets where it is easy to find similar assets or even identical ones. The asking price for a Mickey Mantle rookie baseball card or a 1965 Ford Mustang is relatively easy to estimate given that there are other Mickey Mantle cards and 1965 Ford Mustangs out there and that the prices at which they have been bought and sold can be obtained. With equity valuation, relative valuation becomes more complicated by two realities. The first is the absence of similar assets, requiring us to stretch the definition of comparable to include companies that are different from the one that we are valuing. After all, what company in the world is remotely similar to Microsoft or GE The other is that different ways of standardizing prices (different multiples) can yield different values for the same company. Harking back to our earlier discussion of discounted cash flow valuation, we argued that discounted cash flow valuation was a search (albeit unfulfilled) for intrinsic value. In relative valuation, we have given up on estimating intrinsic value and essentially put our trust in markets getting it right, at least on average. Variations on Relative Valuation In relative valuation, the value of an asset is based upon how similar assets are priced. In practice, there are three variations on relative valuation, with the differences primarily in how we define comparable firms and control for differences across firms: a. Direct comparison . In this approach, analysts try to find one or two companies that look almost exactly like the company they are trying to value and estimate the value based upon how these similar companies are priced. The key part in this analysis is identifying these similar companies and getting their market values. b . Peer Group Average . In the second, analysts compare how their company is priced (using a multiple) with how the peer group is priced (using the average for that multiple). Thus, a stock is considered cheap if it trade at 12 times earnings and the average price earnings ratio for the sector is 15. Implicit in this approach is the assumption that while companies may vary widely across a sector, the average for the sector is representative for a typical company. C. Peer group average adjusted for differences . Recognizing that there can be wide differences between the company being valued and other companies in the comparable firm group, analysts sometimes try to control for differences between companies. In many cases, the control is subjective: a company with higher expected growth than the industry will trade at a higher multiple of earnings than the industry average but how much higher is left unspecified. In a few cases, analysts explicitly try to control for differences between companies by either adjusting the multiple being used or by using statistical techniques. As an example of the former, consider PEG ratios. These ratios are computed by dividing PE ratios by expected growth rates, thus controlling (at least in theory) for differences in growth and allowing analysts to compare companies with different growth rates. For statistical controls, we can use a multiple regression where we can regress the multiple that we are using against the fundamentals that we believe cause that multiple to vary across companies. The resulting regression can be used to estimate the value of an individual company. In fact, we will argue that statistical techniques are powerful enough to allow us to expand the comparable firm sample to include the entire market. Applicability of multiples and limitations The allure of multiples is that they are simple and easy to relate to. They can be used to obtain estimates of value quickly for firms and assets, and are particularly useful when there are a large number of comparable firms being traded on financial markets, and the market is, on average, pricing these firms correctly. In fact, relative valuation is tailor made for analysts and portfolio managers who not only have to find under valued equities in any market, no matter how overvalued, but also get judged on a relative basis. An analyst who picks stocks based upon their PE ratios, relative to the sectors they operate in, will always find under valued stocks in any market if entire sectors are over valued and his stocks decline, he will still look good on a relative basis since his stocks will decline less than comparable stocks (assuming the relative valuation is right). By the same token, they are also easy to misuse and manipulate, especially when comparable firms are used. Given that no two firms are exactly similar in terms of risk and growth, the definition of comparable firms is a subjective one. Consequently, a biased analyst can choose a group of comparable firms to confirm his or her biases about a firms value. While this potential for bias exists with discounted cashflow valuation as well, the analyst in DCF valuation is forced to be much more explicit about the assumptions which determine the final value. With multiples, these assumptions are often left unstated. The other problem with using multiples based upon comparable firms is that it builds in errors (over valuation or under valuation) that the market might be making in valuing these firms. If, for instance, we find a company to be under valued because it trades at 15 times earnings and comparable companies trade at 25 times earnings, we may still lose on the investment if the entire sector is over valued. In relative valuation, all that we can claim is that a stock looks cheap or expensive relative to the group we compared it to, rather than make an absolute judgment about value. Ultimately, relative valuation judgments depend upon how well we have picked the comparable companies and how how good a job the market has done in pricing them. Contingent Claim Valuation There is little in either discounted cashflow or relative valuation that can be considered new and revolutionary. In recent years, though, analysts have increasingly used option-pricing models, developed to value listed options, to value assets, businesses and equity stakes in businesses. These applications are often categorized loosely as real options, but they have to be used with caution. Basis for Approach A contingent claim or option is an asset which pays off only under certain contingencies - if the value of the underlying asset exceeds a pre-specified value for a call option, or is less than a pre-specified value for a put option. Much work has been done in the last few decades in developing models that value options, and these option-pricing models can be used to value any assets that have option-like features. Figure 1.2 illustrates the payoffs on call and put options as a function of the value of the underlying asset: Figure 1.2: Payoffs on Options as a Function of the Underlying Assets Value An option can be valued as a function of the following variables - the current value and the variance in value of the underlying asset, the strike price and the time to expiration of the option and the riskless interest rate. This was first established by Black and Scholes (1972) and has been extended and refined subsequently in numerous variants. 4 While the Black-Scholes option-pricing model ignored dividends and assumed that options would not be exercised early, it can be modified to allow for both. A discrete-time variant, the Binomial option-pricing model, has also been developed to price options. An asset can be valued as a call option if the payoffs on it are a function of the value of an underlying asset if that value exceeds a pre-specified level, the asset is worth the difference if not, it is worth nothing. It can be valued as a put option if it gains value as the value of the underlying asset drops below a pre - specified level, and if it is worth nothing when the underlying assets value exceeds that specified level. There are many assets that generally are not viewed as options but still share several option characteristics. A patent can be analyzed as a call option on a product, with the investment outlay needed to get the project going considered the strike price and the patent life becoming the life of the option. An undeveloped oil reserve or gold mine provides its owner with a call option to develop the reserve or mine, if oil or gold prices increase. The essence of the real options argument is that discounted cash flow models understate the value of assets with option characteristics. The understatement occurs because DCF models value assets based upon a set of expected cash flows and do not fully consider the possibility that firms can learn from real time developments and respond to that learning. For example, an oil company can observe what the oil price is each year and adjust its development of new reserves and production in existing reserves accordingly rather than be locked into a fixed production schedule. As a result, there should be an option premium added on to the discounted cash flow value of the oil reserves. It is this premium on value that makes real options so alluring and so potentially dangerous. Applicability and Limitations Using option-pricing models in valuation does have its advantages. First, there are some assets that cannot be valued with conventional valuation models because their value derives almost entirely from their option characteristics. For example, a biotechnology firm with a single promising patent for a blockbuster cancer drug wending its way through the FDA approval process cannot be easily valued using discounted cash flow or relative valuation models. It can, however, be valued as an option. The same can be said about equity in a money losing company with substantial debt most investors buying this stock are buying it for the same reasons they buy deep out-of-the-money options. Second, option-pricing models do yield more realistic estimates of value for assets where there is a significant benefit obtained from learning and flexibility. Discounted cash flow models will understate the values of natural resource companies, where the observed price of the natural resource is a key factor in decision making. Third, option-pricing models do highlight a very important aspect of risk. While risk is considered almost always in negative terms in discounted cash flow and relative valuation (with higher risk reducing value), the value of options increases as volatility increases. For some assets, at least, risk can be an ally and can be exploited to generate additional value. This is not to suggest that using real options models is an unalloyed good. Using real options arguments to justify paying premiums on discounted cash flow valuations, when the options argument does not hold, can result in overpayment. While we do not disagree with the notion that firms can learn by observing what happens over time, this learning has value only if it has some degree of exclusivity. We will argue that it is usually inappropriate to attach an option premium to value if the learning is not exclusive and competitors can adapt their behavior as well. There are also limitations in using option pricing models to value long-term options on non-traded assets. The assumptions made about constant variance and dividend yields, which are not seriously contested for short term options, are much more difficult to defend when options have long lifetimes. When the underlying asset is not traded, the inputs for the value of the underlying asset and the variance in that value cannot be extracted from financial markets and have to be estimated. Thus the final values obtained from these applications of option pricing models have much more estimation error associated with them than the values obtained in their more standard applications (to value short term traded options). The Role of Valuation Valuation is useful in a wide range of tasks. The role it plays, however, is different in different arenas. The following section lays out the relevance of valuation in portfolio management, in acquisition analysis and in corporate finance. 1. Portfolio Management The role that valuation plays in portfolio management is determined in large part by the investment philosophy of the investor. Valuation plays a minimal role in portfolio management for a passive investor, whereas it plays a larger role for an active investor. Even among active investors, the nature and the role of valuation is different for different types of active investment. Market timers use valuation much less than investors who pick stocks, and the focus is on market valuation rather than on firm-specific valuation. Among security selectors, valuation plays a central role in portfolio management for fundamental analysts, and a peripheral role for technical analysts. The following sub-section describes, in broad terms, different investment philosophies and the roles played by valuation in each one. 1. Fundamental Analysts: The underlying theme in fundamental analysis is that the true value of the firm can be related to its financial characteristics -- its growth prospects, risk profile and cashflows. Any deviation from this true value is a sign that a stock is under or overvalued. It is a long-term investment strategy, and the assumptions underlying it are that: (a) The relationship between value and the underlying financial factors can be measured. (b) The relationship is stable over time. (c) Deviations from the relationship are corrected in a reasonable time period. Fundamental analysts include both value and growth investors. The key difference between the two is in where the valuation focus lies. Reverting back to our break down of assets in figure 1.1, value investors are primarily interested in assets in place and acquiring them at less than their true value. Growth investors, on the other hand, are far more focused on valuing growth assets and buying those assets at a discount. While valuation is the central focus in fundamental analysis, some analysts use discounted cashflow models to value firms, while others use multiples and comparable firms. Since investors using this approach hold a large number of undervalued stocks in their portfolios, their hope is that, on average, these portfolios will do better than the market. 2. Activist Investors: Activist investors take positions in firms that have a reputation for poor management and then use their equity holdings to push for change in the way the company is run. Their focus is not so much on what the company is worth today but what its value would be if it were managed well. Investors like Carl Icahn, Michael Price and Kirk Kerkorian have prided themselves on their capacity to not only pinpoint badly managed firms but to also create enough pressure to get management to change its ways. How can valuation skills help in this pursuit To begin with, these investors have to ensure that there is additional value that can be generated by changing management. In other words, they have to separate how much of a firms poor stock price performance has to do with bad management and how much of it is a function of external factors the former are fixable but the latter are not. They then have to consider the effects of changing management on value this will require an understanding of how value will change as a firm changes its investment, financing and dividend policies. As a consequence, they have to not only know the businesses that the firm operates in but also have an understanding of the interplay between corporate finance decisions and value. Activist investors generally concentrate on a few businesses they understand well, and attempt to acquire undervalued firms. Often, they wield influence on the management of these firms and can change financial and investment policy. 3. Chartists: Chartists believe that prices are driven as much by investor psychology as by any underlying financial variables. The information available from trading measures -- price movements, trading volume and short sales -- gives an indication of investor psychology and future price movements. The assumptions here are that prices move in predictable patterns, that there are not enough marginal investors taking advantage of these patterns to eliminate them, and that the average investor in the market is driven more by emotion than by rational analysis. While valuation does not play much of a role in charting, there are ways in which an enterprising chartist can incorporate it into analysis. For instance, valuation can be used to determine support and resistance lines 5 on price charts. 4. Information Traders: Prices move on information about the firm. Information traders attempt to trade in advance of new information or shortly after it is revealed to financial markets. The underlying assumption is that these traders can anticipate information announcements and gauge the market reaction to them better than the average investor in the market. For an information trader, the focus is on the relationship between information and changes in value, rather than on value, per se. Thus an information trader may buy an overvalued firm if he believes that the next information announcement is going to cause the price to go up, because it contains better than expected news. If there is a relationship between how undervalued or overvalued a company is, and how its stock price reacts to new information, then valuation could play a role in investing for an information trader. 5. Market Timers: Market timers note, with some legitimacy, that the payoff to calling turns in markets is much greater than the returns from stock picking. They argue that it is easier to predict market movements than to select stocks and that these predictions can be based upon factors that are observable. While valuation of individual stocks may not be of much direct use to a market timer, market timing strategies can use valuation in one of at least two ways: (a) The overall market itself can be valued and compared to the current level. (b) Valuation models can be used to value a large number of stocks, and the results from the cross-section can be used to determine whether the market is over or under valued. For example, as the number of stocks that are overvalued, using the valuation model, increases relative to the number that are undervalued, there may be reason to believe that the market is overvalued. 6. Efficient Marketers: Efficient marketers believe that the market price at any point in time represents the best estimate of the true value of the firm, and that any attempt to exploit perceived market efficiencies will cost more than it will make in excess profits. They assume that markets aggregate information quickly and accurately, that marginal investors promptly exploit any inefficiencies and that any inefficiencies in the market are caused by friction, such as transactions costs, and cannot exploited. For efficient marketers, valuation is a useful exercise to determine why a stock sells for the price that it does. Since the underlying assumption is that the market price is the best estimate of the true value of the company, the objective becomes determining what assumptions about growth and risk are implied in this market price, rather than on finding under or over valued firms. 2. Valuation in Acquisition Analysis Valuation should play a central part of acquisition analysis. The bidding firm or individual has to decide on a fair value for the target firm before making a bid, and the target firm has to determine a reasonable value for itself before deciding to accept or reject the offer. There are special factors to consider in takeover valuation. First, there is synergy, the increase in value that many managers foresee as occurring after mergers because the combined firm is able to accomplish things that the individual firms could not. The effects of synergy on the combined value of the two firms (target plus bidding firm) have to be considered before a decision is made on the bid. Second, the value of control, which measures the effects on value of changing management and restructuring the target firm, will have to be taken into account in deciding on a fair price. This is of particular concern in hostile takeovers. As we noted earlier, there is a significant problem with bias in takeover valuations. Target firms may be over-optimistic in estimating value, especially when the takeover is hostile, and they are trying to convince their stockholders that the offer price is too low. Similarly, if the bidding firm has decided, for strategic reasons, to do an acquisition, there may be strong pressure on the analyst to come up with an estimate of value that backs up the acquisition. 3. Valuation in Corporate Finance There is a role for valuation at every stage of a firms life cycle. For small private businesses thinking about expanding, valuation plays a key role when they approach venture capital and private equity investors for more capital. The share of a firm that a venture capitalist will demand in exchange for a capital infusion will depend upon the value she estimates for the firm. As the companies get larger and decide to go public, valuations determine the prices at which they are offered to the market in the public offering. Once established, decisions on where to invest, how much to borrow and how much to return to the owners will be all decisions that are affected by valuation. If the objective in corporate finance is to maximize firm value 6. the relationship between financial decisions, corporate strategy and firm value has to be delineated. As a final note, value enhancement has become the mantra of management consultants and CEOs who want to keep stockholders happy, and doing it right requires an understanding of the levers of value. In fact, many consulting firms have come up with their own measures of value (EVA and CFROI, for instance) that they contend facilitate value enhancement. 4. Valuation for Legal and Tax Purposes Mundane though it may seem, most valuations, especially of private companies, are done for legal or tax reasons. A partnership has to be valued, whenever a new partner is taken on or an old one retires, and businesses that are jointly owned have to be valued when the owners decide to break up. Businesses have to be valued for estate tax purposes when the owner dies, and for divorce proceedings when couples break up. While the principles of valuation may not be different when valuing a business for legal proceedings, the objective often becomes providing a valuation that the court will accept rather than the right valuation. Conclusion Valuation plays a key role in many areas of finance -- in corporate finance, in mergers and acquisitions and in portfolio management. The models presented will provide a range of tools that analysts in each of these areas will find of use, but the cautionary note sounded in this introduction bears repeating. Valuation is not an objective exercise, and any preconceptions and biases that an analyst brings to the process will find their way into the value. 1 There are approximately five times as many buy recommendations issued by analysts on Wall Street as there are sell recommendations. 2 The income from cash is riskless and should be discounted back at a riskless rate. Instead, analysts use risk adjusted discount rates (costs of equity or capital) to discount the cash income, thus resulting in a discount on face value. When analysts use multiples, they often will use the average PE ratio at which peer group companies as the multiple for cash income. 3 When book value weights are used, the costs of capital tend to be much lower for many U. S. firms, since book equity is lower than market equity. This then pushes up the value for these firms. While this may make it attractive to the sellers of these firms, very few buyers would be willing to pay this price for the firm, since it would require that the debt that they use in their financing will have to be based upon the book value, often requiring tripling or quadrupling the dollar debt in the firm. 4 Black, F. and M. Scholes, 1972, The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency . Journal of Finance, v27, 399-417. 5 On a chart, the support line usually refers to a lower bound below which prices are unlikely to move and the resistance line refers to the upper bound above which prices are unlikely to venture. While these levels are usually estimated using past prices, the range of values obtained from a valuation model can be used to determine these levels, i. e. the maximum value will become the resistance level and the minimum value will become the support line. 6 Most corporate financial theory is constructed on this premise.
No comments:
Post a Comment